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驱动因素转变后的机会和风险 资金面基本平衡
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作者：佚名 文章来源：中国证券报 点击数： 更新时间：2008-7-15 【字体：小 大】
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尽管我们依然看好下半年债市走势，但更应该关注市场驱动因素转变后带来的机会和风险，和上半年市场全面开花不同的是，下半年产品之间的分化会比较明显。
基本面对债券市场偏正面
首先，美元或迎来阶段性反弹，这有利于全球通胀压力的缓解。美国经济尽管短期难以好转，但继续大幅下滑的可能性也比较小。目前美国国内通货膨胀压力主要还是来自美元汇率下降导致的大宗商品上涨，美元汇率将成为决定通货膨胀走势的关键因素之一。我们认为美元汇率可能迎来3个月至1年的阶段性反弹。
其次，国内经济形势对债市的支撑因素明显。我们预计2、3季度经济增长略有回落，4季度地震重建拉动投资使经济下滑趋势得到缓解，将出现小幅度反弹，但明年依然面临较大的风险。欧元区和日本将成为全球经济调整的第二个阶段，这将加剧中国出口的下滑。从基本面看，经济下滑的趋势依然显著，对债市的支撑因素也将会比上半年明显。
第三，通胀逐季回落趋势不改。翘尾因素、粮食供求矛盾趋于缓和、农产品供给改善、央行对货币供应量特别是M1的控制初见成效，这些对控制CPI有积极作用。由于国家采取增加补贴的方式对和居民消费紧密相关的下游企业的涨价进行冻结，限制了涨价效应的扩散，成品油和电力调价对CPI的间接影响可能非常有限。我们对2-4季度的CPI涨幅预测分别为7.7％、5.6％、4.9％，通胀率逐季回落。
第四,货币政策将以回笼流动性为主，央行年内加息可能性非常小。尽管中美套利空间明显缩小，但短期内资金流入仍未减弱，这意味着从紧货币政策执行归属依然是数量工具，准备金率仍有上升空间，市场资金面临更大考验。另外，上半年信贷控制堪称有效，通胀未有明显下降，经济未有明显下降，信贷不会明显放松，按季调控导致季度初信贷多投放成为常态。
下半年资金面基本平衡
银行资金不确定因素增大。如果下半年准备金率调到18-18.5%，银行体系新增资金为3600-5700亿，将多于上半年。但如果再考虑到超储比较低，后期难以继续释放资金，那么银行体系实际可用资金可能并不会比上半年宽裕。从上半年商业银行债券投资情况看，实际上准备金率对债券投资的影响已经逐步显现。商业银行债券托管量新增规模持续下降，其中主要是压缩了信用产品和金融债，对国债需求依然旺盛。
保险资金仍绰绰有余。今年前4个月保险机构保费收入大幅上升，由于股票市场的大幅下跌，保险机构投资债券比例也持续上升。从大类债券品种看，保险机构在前5个月的信用产品新增投资量呈现下降趋势，金融债和国债稳步上升。我们预计下半年随着股票市场的波动，保险机构还会加大对债券市场的投资力度。而由于他们的实际有效税率不高，保险机构更倾向投资金融债和有担保的公司债以及企业债等信用产品。
基金已经崛起。今年以来债券基金平均规模逐步上升到接近历史最高水平，货币基金的平均规模也有所上升。在股票市场仍没有起色的情况下，股票基金仍有较大的配置债券的空间，即使按照历史15%的平均水平来计算，下半年股票基金仍可配置1000亿左右的债券。从资产分布看，近期央票新增量下降明显，短融新增规模也有所下降，但金融债维持稳定，表明基金对金融债的偏好，而国债规模仍没有起色，显示在没有税收压力的情况下，基金并不偏好国债。
下半年新股发行不太可能对资金面产生明显的冲击。一方面，股市低迷，新股收益率明显下降，在收益有限的前提下，期待回购利率抬升到较高水平并不是很现实。另外，同业存款趋于稳定，冻结资金规模降低，显示并没有新的资金进场参与新股申购。最后，下半年大盘股不多，尽管阶段性对回购利率的影响仍会存在，但可能对量的影响比回购利率水平的影响更大。
总体评估，我们认为资金供给仍大于债券发行规模，但如果考虑到外部冲击以及央行准备金率提高超过我们预期的可能，下半年资金面只能算平衡。
关注驱动因素的转变
我们认为下半年经济下滑的趋势更加明显，而且通货膨胀压力也有望逐季回落，因此宏观基本面逐步向有利于债券市场的方向转变。当然，资金面特别是银行体系的资金面的不确定性增大。尽管我们依然看好下半年债市走势，但更应该关注市场驱动因素转变后带来的机会和风险。和上半年市场全面开花不同的是，下半年产品之间的分化会比较明显。
我们认为平坦化趋势依然是下半年收益率变化的主线。基本面支持长债收益率继续下降，而且随着此前的大幅调整，目前的长债收益率重新具有配置价值。从资金面看，由于整体资金面不如此前宽裕，资金面波动对短期品种影响更大。我们认为长债比短债更安全。大类资产选择上，国债好于有银行担保信用债，好于其他担保方式信用债，好于无担保信用债。
下半年信用市场风险大于机会，风险在于：经济减速担忧和不确定资金面，信贷紧缩下贷款利率提升对信用债发行成本的提升，都将造成无担保公司债券与国债利差持续扩大，其交易机会更多依赖于市场制度的转变。银行以流动性管理为主，建议配置优质中期票据和短融，交易性机会受到资金面的制约。保险机构资金充裕，建议配置金融债和有担保的公司债券。交易型基金投资者增持有担保、流动性较好的公司债券品种，配置型基金投资者充分享受无担保公司债券的高溢价。 (申银万国)
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