股权分置改革对于A股的冲击作用是明显

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股权分置改革对于A股的冲击作用是明显

作者：佚名文章来源：国经济时报点击数：更新时间：2008-04-02 【字体：小大】

　　全球各大股票市场自2002年以来逐步进入牛市。然而，高回报率通常与高波动性相伴而生，这是金融投资中“放之四海而皆准”的金科玉律。以美国股市、欧洲股市和日本股市为例，1999年至2007年，三大成熟市场的年化波动率在15％～20％左右。与发达国家的成熟资本市场相比，中国股市作为新兴市场的代表，显示出了较强的波动性。以上证指数为例，截至2007年11月30日，上证综指最近一年的波动率为32％，明显高于成熟市场。

　　2001年，坎贝尔提出了一种对股票波动率新的分解方法，即将整个市场的股价波动分解为股票市场波动率、行业波动率以及公司特有波动率三类，这一分解方法突破了传统上将整体股价波动分为系统波动和非系统波动的分类模式。坎贝尔通过使用上述股票波动率的三分解，对美国1926年至1997年ＮＹＳＥ／ＡＭＥＸ／Ｎａｓｄａｑ三个市场股票数据的测算发现，公司的特有波动率有不断增加的趋势，而市场波动率却只有一些毫无规律的波动，并没有任何趋势可寻。

　　坎贝尔的三种波动率的分析方法具有以下两个特征：

　　第一，使用股票收益的日数据来构建月波动率，这个月波动率我们视之为可观测的。这一点可以让我们方便地使用标准的计量方法来描述这些波动率的时间变化特征，而避免了当把这些波动率视为潜在的不可观测的变量时必须使用更为复杂的计量模型的诸多麻烦。

　　第二，这样定义一只股票的三种波动率，然后通过加总，消除了定义式中的协方差项，使得计算这三种波动率时无需估计行业之间以及公司之间的贝塔系数或相关性。以上这两种特征在帮助我们处理大规模的股票收益日数据时，起了巨大的作用。

　　笔者利用坎贝尔的三分解法，对中国股市1994年1月1日至2007年11月30日间所有Ａ、Ｂ股股票的日收益数据，通过ＳＡＳ程序计算出市场、行业及公司三种波动的月波动率序列，并对其进行分析发现，中国股市的三种波动率具有以下几项特点：

　　1．从1994年1月1日至2007年11月30日的整个样本期，有显著的证据表明市场波动率略随时间呈下降趋势。市场波动率随时间下降的主要原因，本人认为主要有以下几点：

　　(1)制度建设不断完善。修订后的《公司法》和《证券法》于2006年正式实施，对资本市场的法规体系建设产生了深远的影响，标志着资本市场走向更高程度的规范发展。与此同时，证券期货监管体制和执法体系不断完善，各类违法违规的内幕交易行为和股价操纵行为大大减少，资本市场初步建立了“公平、公正、公开”的市场秩序。

　　(2)产品结构逐步丰富。随着中国股票市场的快速发展，股票市场的不断扩容，特别是大型蓝筹央企的上市，为中国股市提供了更多优质的交易品种，市场产品结构逐步丰富，市场容量不断扩大，截至2007年末，股市总市值超过30万亿人民币，市场逐步进入成熟发展期。

　　(3)投资者日益成熟。自2006年中国股市步入快速发展期，这个阶段中机构投资者队伍的不断扩大，以基金公司、保险公司、证券公司、企业年金和社保基金为代表的机构投资者已经占据股票市场投资者市场份额的半壁江山。根据中国证监会的统计，截至2007年底，机构投资者占市场份额的48．71％，个人投资者占市场份额的51．29％。随着价值投资理念的形成，在机构投资者投资风格的带动下，股民的交易行为不断成熟，中国股市的投机性逐渐减小。

　　2．从1994年1月1日至2006年5月31日，行业波动率随时间基本无变化趋势。

　　3．从1994年1月1日至2006年5月31日，公司特有波动率呈随时间上升的趋势。根据股票价格的贴现模型，股票收益主要受两个冲击因素的影响，一个是股票未来的期望回报，另一个是贴现因子。因此，波动率的增长只能是来自于对未来期望回报冲击的时间变化，或是由于对贴现因子冲击的时间变化，或是由于两种冲击协方差的增长。

　　笔者认为，具体而言，引起中国股市公司特有波动率上升趋势的原因可能是：

　　(1)大批中小企业的上市，因为中小企业的股本小，股价波动要比大盘股激烈，所以会引起公司特有波动率的增长。

　　(2)现在的企业通常有在创业期或者快速成长期上市融资的趋势，而通常这两个时期企业的赢利率还不明朗，这个趋势会影响投资者对公司未来收入流的期望，从而导致公司特有波动率的增长趋势。

　　(3)上市公司实行的管理层持股计划和期权激励计划也会促使公司管理层有动机从事增加公司风险的活动，这也将产生公司特有波动率的增长趋势。

　　(4)中国股市属于新兴市场，这种市场中的公司比较倾向于通过交叉持股来形成内部融资，这种行为会阻止公司股价反映公司内部的经营信息，从而导致公司特有波动率的增长趋势。

　　(5)杠杆效应是一个影响股票持有者收入流的重要因素。当杠杆率增加时，股东承担更多公司未来收入流的风险，股票收益的波动率也因之增加。

　　4．从2006年6月1日至2007年11月30日，行业波动率和公司特有波动率都有一个类似脉冲的突发性上升，而同期的市场波动率也呈上升趋势。

　　2006年启动的股权分置改革是一场制度性变革，对中国资本市场产生了深远的影响。从股价波动来看，主要表现为，从2006年至样本期末，这段时间内市场、行业和公司特有波动率均发生较大波动。

　　通过上述分析可以发现，中国股市较美国等成熟资本市场还存在极大的不稳定性，市场、行业及公司波动状况均与其有一定的差异。特别是2006年实行的股权分置改革对于市场的冲击作用是明显的，相当于更换了一个市场整体环境。如果要观测到股权分置后股票市场的一个较为稳定和清晰的波动变化趋势，还需要5年、10年，乃至更长一段时间的观察。

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