央企资产注入题材在经过去年的暴炒之后，已经偃旗息鼓了一段时间，近期长江电力和攀钢钢钒再启整体上市引起市场关注。由于央企乃是由国有资本控制，资产注入趋势确定性较高，未来有望成为大小非解禁的避风港。 　　 　　 　　 　　

　　兴业证券  张忆东  聂清廉 　　 　　 　　 　　

　　为什么关注央企资产注入？ 　　 　　 　　 　　

　　如何看待资产注入？该题材的炒作由来已久。资产注入确实能给不少企业带来业绩的快速增厚、长远发展潜力的提高，但是，这一题材下的企业也可谓鱼龙混杂，若不加甄别，则很难获得额外的收益。 　　 　　 　　 　　

　　如何对资产注入题材进行甄别？我们认为，应从注入的确定性、注入资产的质量、注入资产的价格、注入资产与上市企业现有资产的协调等方面进行。其中，又以注入资产与现有资产的协调最为重要。因为，归根结底，注入的资产必须能够同现有资产进行整合，提升企业整体经营能力，才能带来长期投资价值。 　　 　　 　　 　　

　　为什么我们最关注央企的资产注入？关键在于趋势确定性高。首先，整合央企的集团主业资产、推进现代企业制度的建立，以做大做强企业集团，这是既定的政策方针。其次，央企乃是由国有资本控制，一定程度上被赋予了稳定资本市场的额外使命，可以免受“大小非”减持的过多冲击和恶意圈钱的压力。 　　 　　 　　 　　

　　具体而言，我们格外关注央企，存在以下理由： 　　 　　 　　 　　

　　央企整合进程加速 　　 　　 　　 　　

　　未来两年将是央企整合的高峰期。到2010年，中央企业缩减到80家到100家是国资委的既定目标。而截至目前，中央企业共有150家，较06年末仅缩减9家。因此，未来的两年半年间，央企还需减少50-70家，这一数目相当于过去6年缩减数的总和。 　　 　　 　　 　　

　　央企整合的重要思路是扶优助强，先整合后上市。具体而言，通过强强联合、以强并弱、非主业资产向其他央企集中、科研院所并入产业集团、以及央企的内部整合等措施，培养30-50家具有较强国际竞争力的大公司大企业集团；支持央企上市，具备条件的实现整体上市；不具备整体上市条件的，逐步把优良资产注入上市公司。 　　 　　 　　 　　

　　央企整合有利于央企下属上市公司获取各类资源，实现快速的外延性增长，从而带来额外的投资价值。央企集团层面的整合是为了调整央企的布局与结构、实现央企的专业化经营、提高其资产配置效率，是提高央企竞争力的外部条件。央企内部的整理，实现整体上市或者将优质资产注入上市企业则将有助于央企更好的利用资本融资平台，改善公司治理，是央企做大做强的内在动力。 　　 　　 　　 　　

　　大小非解禁的避风港 　　 　　 　　 　　

　　大小非解禁始终是悬在市场之上的达摩克利斯之剑，它导致金融资本与实业资本对市场定价权之争，是使得市场估值重心大幅下移的一个重要原因。 　　 　　 　　 　　

　　但是，央企则是另外一种格局。国资委在《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》中明确规定，国有股股东连续三个会计年度内转让上市公司股权超过5%(股本规模在10亿股以上的为5千万股或者3%)的，需报国资委审批，未达到这一比例的则需备案。考虑到中央维护证券市场稳定的意愿，央企股权被减持的可能性很小。更何况出于国有经济要对关系国家安全和国民经济命脉的重要行业和关键领域保持绝对控制力的目标，这些行业与领域完全可以成为大小非解禁的避风港。 　　 　　 　　 　　

　　实际上，在今年3月份的央企负责人会议上，李荣融就曾表示，要从维护投资者利益的角度出发增持或减持上市公司国有股，并依法合规转让。“中央企业是负责任的企业，明白自己的价位，离开自己价位太高，应提示投资者有泡沫，所以把手中一部分股份转让，这是提示投资者。抛也好、收也好，不是为了捞钱，是希望及时提示投资者。中央企业不炒股，而是要把自己做强做大，为投资者提供持续的良好回报。”据此可以判断，央企并不存在大小非解禁威胁。 　　 　　 　　 　　

　　市值管理猜想 　　 　　 　　 　　

　　尽管李荣融在3月份曾明确表示，暂时不考虑将市值纳入央企考核指标体系。但随着央企整体上市节奏的加快，市值管理的市场猜想日益强烈。同资产收益率、净利润等财务指标相比，市值不仅能反映企业现在和过去的经营情况，还能反映市场对企业未来的预期，而这种预期很大程度上根源于企业现在和过去的决策，因此，能更直接的体现管理者为股东创造最大价值的目标。可以预计，市值最终将纳入央企考核指标体系。从长期来看，这有望为央企上市公司带来长期投资价值。 　　 　　 　　 　　

　　资产注入利在何处？ 　　 　　 　　 　　

　　在震荡行情下，资产重组是为数不多的重要投资主题之一，其中又以央企整合背景下的资产注入最具确定性，也最有投资价值。以下我们重点对央企整合背景下的上市公司资产注入带来的投资机会进行分析。 　　 　　 　　 　　

　　资产注入是大股东向上市公司出售优质资产，并从上市公司获取相应对价的一种资本运作形式。当大股东向上市公司注入全部主业资产时，即实现了整体上市，因此，整体上市是资产注入的极端形式。 　　 　　 　　 　　

　　上市公司可以通过向大股东定向增发、换股、以自有资金支付等多种方式支付对价。其中，定向增发和换股收购是最为常见的方法。 　　 　　 　　 　　

　　资产注入为资本市场的投资者带来了一场“盛宴”，“开胃菜”是折价收购带来的利润增厚效应；真正的“大餐”是资产注入完成之后产生的协同效应。前者只是静态的，而后者是动态的；前者是短期的，而后者是长期的。 　　 　　 　　 　　

　　利润增厚效应 　　 　　 　　 　　

　　不论从动机还是从能力的角度，央企的资产注入确实能够给上市公司带来一次性的每股收益增厚。 　　 　　 　　 　　

　　首先，从动机上看，央企作为国有资本控股企业，不太可能在资本市场上出现大股东欺压中小股东的情况，因此，无论是注入资产的定价，还是所需支付对价，都会向有利于资本市场稳定的方向倾斜。 　　 　　 　　 　　

　　其次，从注资规模来看，央企可注入资产的潜力还十分巨大。2007年底央企总资产达到14.79万亿元，净资产6.58万亿元，而央企旗下上市公司总资产仅为4.3万亿元，净资产1.3万亿元。 　　 　　 　　 　　

　　第三，从注入资产的盈利能力来看，央企资产注入将提高上市企业盈利能力。2007年底央企的总资产利润率达到6.74%，净资产收益率达到15.15%，均高于央企旗下上市公司4.46%和14.54%的水平。并且考虑到资产注入之后的协同效应，拟注入资产未来的盈利能力可能会有进一步的提升。 　　 　　 　　 　　

　　值得长期投资的协同效应 　　 　　 　　 　　

　　资产注入虽然只是上市公司的一种外延式扩张，但由此引发的协同效应却能够带动上市公司的内生性增长。协同效应首先体现在资产整合之后的产业链延伸以及一体化效应；还表现在减少关联交易，改善公司治理，提升市场对上市公司的估值水平等诸多方面。 　　 　　 　　 　　

　　在国外，协同效应提升上市公司价值的案例比比皆是。波音公司1996年12月15日收购麦克唐纳.道格拉斯公司，提高了技术竞争力，拓展了产品线，提升了战略地位，虽然1997年由于并购整合产生的摩擦成本使EPS出现一定下降，但其后协同效应不断发挥，EPS得到大幅提高，公司股价也不断走高。 　　 　　 　　 　　

　　对于央企而言，向上市公司注入的资产往往原先就在同一集团旗下，实际控制人相同，并购产生的摩擦成本远低于国外的并购，产生的协同效应也更大。 　　 　　 　　 　　

　　比如，中国船舶（爱股,行情,资讯）通过定向增发，收购集团旗下上海外高桥（爱股,行情,资讯）造船厂，澄西船舶制造厂和广州文冲造船厂之后，成为拥有造船、修船和船用柴油机制造完整产业链的的造船企业，一体化效应突出，协同效应将逐步体现。 　　 　　 　　 　　

　　协同效应对上市公司的正面影响远大于一次性的利润增厚，后者只是静态地估计了资产注入给上市公司带来的收益，而前者则是动态地评估了上市公司的良好发展前景。 　　 　　 　　 　　

　　央企整合的投资机会 　　 　　 　　 　　

　　央企整合采取企业联合、剥离非主业资产、科研院所并入产业集团等举措，上市公司的投资机会正是存在于以上举措之中。 　　 　　 　　 　　

　　国资委整合央企的思路与模式 　　 　　 　　 　　

　　在军工、煤炭、电网电力、民航、航运、电信、石油石化等七大行业保持国有经济的绝对控制力。强者恒强，扶持重点央企。突出主业，剥离非主业资产。科研院所并入产业集团。 　　 　　 　　 　　

　　七大行业央企整合带来的投资机会 　　 　　 　　 　　

　　国家将在军工、煤炭、电网电力、民航、航运、电信、石油石化等七大行业保持国有经济的绝对控制力，这些行业目前有40多家中央企业，资产总额占全部中央企业的75%，利润总额占全部央企的79%。